〜高価格帯ゴルフクラブが新製品投入で堅調、健康食品も今期からEコマースを立ち上げ成長続く〜

【要約】

高級ゴルフクラブや禁煙パイポに代表されるアイデア商材、健康食品などでブランド力を構築。ライターや時計などの不採算事業を売却して旧商工ファンド（現在のSFCG）系の投資ファンド会社であるT・ZONEホールディングスが事業再生し上場を果たす。

主力のゴルフクラブ、ゴルフ用品は高級志向で高齢者向けの高級品で一定の評価を持ち、高級ゴルフクラブのシェアはトップ。その背景はR&D重視の戦略。特許取得に熱心なほかナノテク素材の配合による製品強度の飛躍的向上が図られるなど、ユーザーに対して他社との差別化を訴求している。また独自のブランド構築で日本だけでなく中国など海外市場の開拓にも注力。とりわけ経済発展を続ける中国では都市部を中心にゴルフ人口が拡大し、市場の発展が期待されており、同社の事業拡大につながるものと期待される。

また、売上構成比が2004.9期において14.6％を占める健康食品事業はコエンザイムQ10

などの寄与で成長途上にあり、粗利率も高いことから同社の収益拡大に貢献。専任の営業マンを置いて商圏の拡大を図るほか、今期より始めたEコマースの売上規模が年商7000万円となり、来期以降も成長期待高い。また、TVCMでおなじみのロングセラー商品禁煙パイポはシェア9割で年商5億円と安定した収益源となっている。

　上場後の株価は公募価格（1300円）を割れるなど低迷しているが、会社更生法に追い込まれた本間ゴルフと同様に高級ゴルフ用品主体の事業モデルというイメージが投資家からの不人気につながっているものと推察される。ただ、研究開発型の企業を指向していることや中国での事業展開、健康食品分野でのEコマース展開など評価の余地は大きく、100億円以下に留まっている現状の時価総額、株価水準は中長期的な観点で見直されるものと期待される。

【ポイント】

１．旧マルマンの事業を再編、選択と集中で事業を集約して上場果たす

　2001年以前はゴルフ用品事業以外に時計やライターなどの事業も展開していた旧マルマングループを特別清算して消滅させ、不採算事業の時計、ライターなど雑貨事業を売却。採算の良い禁煙パイポ事業（マルマンコーポレーション）とゴルフ用品製造事業（マルマンゴルフ）を残し、2003年2月にマルマンコーポレーションがマルマンゴルフを吸収合併する形で新生マルマンとして再出発。T・ZONEホールディングスの100％（現状の出資比率は67％）子会社として本年7月21日にヘラクレス市場に上場するに至った。

２．ゴルフ事業と健康食品事業が柱

　売上の85％を占めるゴルフ事業は粗利率が前期実績で57.7％と高く同社の収益の柱となっている。ゴルフクラブの製造拠点である千葉・白井工場は大量生産する訳ではなく、受注生産製品の組み立てや修理などに特化。開発は東京・入谷のテクニカルセンターで行うのに対して、加工を委託している国内3社、台湾2社の中国工場で大量生産を行い、完成品を輸入するビジネスモデルを構築している。また、ユーザーへの販売は大手スポーツ・ゴルフ専門店等の小売店を通じて行っている。2004年9月期の売上実績は前期比6.5％増の62億円。今期は同16.9％増の72億53百万円を見込む。

　残りの売上は禁煙パイポや生活習慣病対応のサプリメントなどの健康食品事業で粗利率はゴルフ事業に比べ35.6％と低いが、販売管理費が少なく済むため経常利益ベースでは20％とゴルフ事業の10〜12％に比べ高いため、収益の柱として拡大している。同社が製造することはなく、商品企画や成分企画を行うのみで協力メーカーに製造してもらい製品を仕入れて販売するモデルを構築。これをマツモトキヨシなどのドラッグストアを通じて販売している。また、今年からコエンザイムQ10 を発売したり、Eコマース事業を立ち上げるなどで順調に売上を伸ばしており、年商規模は70百万円にまで達してきた。

３．国内ゴルフ市場全体は縮小するがシニア層市場は拡大

同社のゴルフクラブは「マジェスティ」（主に65歳以上がターゲット）、「エクシム」（主に55歳以上がターゲット）という価格帯でいくと7万円から21万円程度のシニア層向け高級品が中心。このほか同社では「ブイソニック」、「シャトル」といった中級品も手掛けているが、メインは高価格帯で100億円と推察される高価格帯市場の中で約17％のトップシェアを有している。矢野経済研究所によるとゴルフクラブ市場全体が1000億円で縮小傾向にある中で55歳以上のシニアのゴルフ人口は1996年の237万人から2001年は301万人に増加。2005年は388万人、2010年には427万人と更なる増加が見込まれ、シニア層向けの市場は拡大方向にある。ゴルフクラブメーカーとしてはダンロップ、ブリヂストン、キャロウェイゴルフクラブ、サロモン＆テーラーメイド、ミズノ、横浜ゴム、本間ゴルフ、ヨネックス、ダイワ精工、セイコーなどがあり、このほか上場企業としてゴルフシャフトを製造するグラファイトデザイン、マミヤ・オーピー、クラブ鍛造品のOEMメーカーである遠藤製作所などが関連している。同社のゴルフクラブ全体の中での市場シェアは3.7％で8位と低いが15万円以上の超高価格帯製品をフラッグシップとするのは同社のみで上記の通り、高価格帯ではトップシェアにあると推察される。

４．高付加価値製品開発の企業活動モデルを構築

本社、入谷テクニカルセンター、白井工場での研究開発活動によって数多くの特許を取得するなど世界初、日本初の技術・製品開発が高付加価値製品作りにつながり、ブランド力を高め、ユーザー評価の向上にもつながっていることが同社の事業モデルの特徴となっている。専属プロゴルファーを使った広告宣伝を行っていたかつてほどの華やかさはないが、試打などで購入されるユーザーが圧倒的に多いことから小売店を主眼においた販促戦略、オーナーズクラブにより優良顧客を取り込むなどのマーケティング活動を継続。これを開発にフィードバックすることで好循環を生み、ゴルフ業界誌が全国の有力専門店に対して行ったメーカー総合力アンケート調査で2002年の9位から2003年6位、2004年は4位へと年々評価が向上している。この結果、本年6月末現在の「マジェスティ・オーナーズクラブ」の会員数は約2万人へと増加。小売店では全国200店舗を「マルマンゴルフネットワーク」として組織化している。

５．特許権取得済み62件、出願中74件で特許戦略を活発化

同社の研究開発実績は1978年にSPSS理論（それまで各番手でバラバラだったアイアンのスイートスポットの位置をフェースの６：４の位置に統一すると言う理論）を世界で初めて発表して以来、様々に続いており、現在では62件の特許権取得を行い、出願中も74件に上っている。1982年には日本初のメタルウッド「DANGAN」、1994年には世界初の高反発ドライバー、1997年には世界初のアモルファスバルクパターを開発したが、2001年には飛距離アップに貢献するナノテクを導入した世界初のフラーレンチタン（特許出願中）ヘッドの開発に至り、これを「マジェスティ」、「エクシム」に採用したことで、「技術のマルマン」というブランドイメージが浸透してきた。

６．復活から成長に向かう事業戦略を推進

　「技術力」「営業力」を生かしたマルマンブランドの確立を図る同社の成長戦略は、上場を機に今後アグレッシブなものとなると考えられる。「技術のマルマン」、「フィッティングのマルマン」といったブランド戦略を背景に超高価格帯市場でのリーディングカンパニーを目指す。製品戦略では「マジェスティ」、「エクシム」といったフラッグシップ製品のモデルチェンジを図るほか、2004年9月に投入したヤング〜ミドル層向け新ブランド「ブイソニック」の積極的な販促活動を展開中。本年5月にフラーレンチタンを採用した「NANO」を「NANO�U」としてモデルチェンジし、大々的な販促、広告宣伝活動を展開したのに続き、7月には「マジェスティ」の中の最高級スペック「プレステジオ」のモデルチェンジを実施し、第4四半期の業績に貢献。技術戦略では「脱高反発」製品の開発、積極的な研究開発投資を行うことなどをメインとしている。また、このところの経済成長で高所得層が増えてきた中国市場への参入を海外戦略の柱として、台湾、韓国を含めたアジア市場での売上拡大を図る考え。

７．「脱高反発」製品を2006年からの発売を目指して開発中

　2008年以降、ルール改正によって競技会に使用するロフト角13度未満のウッドに関して、反発力係数が0.83未満に規制される。フェースを薄くたわむ構造にすることで、ボールに対するフェースの反発力を高め、それによりボール初速を高め飛距離を伸ばしたクラブを高反発クラブと称し各メーカーから販売されているが、これによって現状の高反発クラブは競技会では使用できなくなる。こうした規制をビジネスチャンスと見て技術力の高い同社は「脱高反発」製品の開発を急ぎ、シェアの拡大に努める考え。同社は研究開発費として今9月期は年間1億円を投入。売上対比1.2％（前期実績は0.85％）と高まっているが、中期的には2.5％にまで引き上げる方針。

研究開発への積極的な投資とともに診断機を用いてユーザーにフィットしたクラブを提供するのも、高反発クラブに代わる「飛び」の追求の一環で、同社はそうした診断機を開発し、店舗に配置するビジネスを展開する。スイング診断機、弾道診断機のほか業界初のパター診断機「パットマスター」などを設置してもらい、ユーザーの購買につなげていく方針。既に、同社の入谷テクニカルセンターや名古屋支店、大阪支店にこうした診断機を備えたフィッティングアリーナを設置。今後、全国の主要販売店に順次配備していく考え。

８．成長期待できる中国などアジア市場に重点

国内市場だけではなく今後注力する方針なのはアジア市場。アジア各国のゴルファーは高所得層が中心で欧米に比べ日本人と体格が似ており、マーケティング、製品開発とも国内と同様のターゲットが考えられる。特に同社では中・高価格帯の製品をアジア市場の高所得者セグメントに投入する考え。とりわけ、台湾向けでは1997年6月に支店を開設し、年商4億円、市場シェア10％を獲得。国別海外出荷額シェアでも37％とトップの実績を持つ。今後も同国でショールームやフィッティングアリーナを開設するほか営業マンの増員を検討するなど注力する計画。また国別出荷額シェア2位の韓国では2003年4月にLGグループ（現GSグループ）とマルマンコリアを設立。GSグループの知名度や信頼感を生かしたシェア拡大を図るほか、今期中にソウル中心部に営業拠点を追加。ショールーム、フィッティングアリーナを開設する予定である。

また、中国への進出も現在計画している。1980年代になって普及しはじめた中国のゴルフ用品の市場規模は2004年で約80億円と同社では推定。ゴルフ場の数は200箇所、ゴルフ人口は40〜50万人（一説では140万とも言われる）と推察され、今後も年率20％以上のゴルフ人口の増加が見込まれる成長市場である。現状においては富裕層に限られているが、今後の経済発展を想定するとゴルフ用品事業は大きな発展の可能性を秘めており、2005年の市場規模は96億円、2006年は115億円、2007年では138億円に達する見通し。

９．事業再生から成長への具体的姿が業績数値になって表面化

　2004年9月期の売上高は72億64百万円、このうちの85.4％、62億5百万円がゴルフ事業、残りの14.6％、10億59百万円が健康食品事業となっている。売上総利益は39億61百万円、同率54.5％、販売管理費29億22百万円、同率40.2％で営業利益10億円39百万円、経常利益10億円、当期利益8億16百万円（うち2億円が特別利益）であった。残すところあと1ヶ月余りとなった2005年9月期は既に第3四半期まで進捗し、売上高62億54百万円、営業利益8億89百万円、経常利益8億73百万円を計上。すべての部門で販売管理費を見直し、コストを削減しており、計画に対して100％達成している。健康食品事業の売上がコエンザイムQ10関連商品の売上増で前期比32.2％増の14億円と好調。ゴルフ事業はクラブの原料となっているチタン価格の上昇で粗利率が低下し、事業全体の粗利率も前期の54.5％から52.6％へと低下するが、7月4日に投入した主力新製品「マジェスティ」が6月末の出荷ベースで3億9,000万円を達成。2年ぶりの新製品で末端の反応も良好で第4四半期に大きく売上貢献することや中価格帯新製品「ブイソニック」の売上増、マルマンコリアでの売上増が期待されるほか、販売管理費率の低下（前期の40.2％から37.7％へ）もあって6月21日に公表した売上高86億53百万円（前期比19.1％増）、営業利益12億89百万円（同24.0％増）、経常利益12億4百万円（同20.3％増）の達成は可能と考えられる。当期利益は前期の特別利益がなくなることと繰越損の解消で税負担が増加することから減益を見込むが実質は増益。来2006.9期も事業再生が軌道に乗り、デパートなどとの取引も拡大が見込まれるほか、新製品の効果、健康食品事業の更なる拡大などから業績は続伸が見込まれる。来期の事業計画は11月頃に明らかになるが、売上は前期比10％余り増加の９６億円、経常利益は売上高経常利益率15％を目指しており、14〜15億円程度が期待される。事業再生を経て成長する意欲が感じられることから今後、同社に対する評価は見直されるものと期待される。

【リスク要因】

　現状において最も懸念されるのは原材料価格の高騰であるが、同社の場合、比較的付加価値が高いため、すぐに大きく収益に影響する可能性は小さいと評価される。ゴルフ事業における在庫リスクもあるが、今のところは生産コストが低く、目立ったリスクとは感じられない。海外特に中国での展開についてはリスクが伴う。今後どのように展開するかを慎重に見守る必要があろう。また、成長を指向しているにも関わらず上場後の株価が低迷していること自体が現状においては今後のM&A手法による事業展開の妨げともなっていると考えられる。

【評価】　株価：９１６円（8月19日現在）時価総額：９７．３億円

　今期予想EPS６０．７円　　　同PER：１５．１倍

　　　　　来期予想EPS７２．９円　　　同PER：１２．６倍

　　　第３四半期末一株株主資本２４３円　実績PBR：３．８倍

一株当たり配当金　年１２円（弊社推測）予想配当利回り：１．３％

【収益指標】　（単体、中間実績）

売上高粗利率　５０．１％　　売上高経常利益率１１．４％　

【安全性指標】（単体、中間実績）

　　　　流動比率　１８０．６％　固定比率　１５．９％　自己資本比率　４８．１％

【同業他社比較】

企業名　（コード）　株価（円）　時価総額（億円：A）今期予想経常利益（億円：B）　A／B（倍）　　

同社　（７８３４）　９１６　　　　９７　　　　　　　　　１２　　　　　　　　　　　８．１

ヨネックス（７９０６）１１１９　　２６２　　　　　　　　２８．５　　　　　　　　　９．２

ミズノ（８０２２）　　５４６　　　７２６　　　　　　　　６０　　　　　　　　　　１２．１

ダイワ精工（７９９０）２３１　　　３０７　　　　　　　　２２　　　　　　　　　　１４．０

グラファイトD（７８４７）24.2万　８４　　　　　　　　　７．６　　　　　　　　　１１．１

遠藤製作所（７８４１）　１１８０　１１１　　　　　　　　１０　　　　　　　　　　１１．１

アムスLS（２９２７）　57200　　　２２３　　　　　　　　９　　　　　　　　　　　２４．８

【分析コメント】

ゴルフ関連会社との比較を行ってみたところ上記のように収益の水準と比べ、同社の評価が低水準となっていることがわかる。ブリヂストン、住友ゴム、横浜ゴムなどの競合他社はタイヤという事業の比重が大きく今回は上記のスポーツ用品メーカーとの比較が妥当と判断した。このほか、健康食品のアムスライフサイエンス（2927）とも比較しておいたので参考にして頂きたい。健康食品事業を高く評価するなら同社のバリュエーションはもっと異なったものとなる可能性があろう。

本レポートの作成元：株式会社アイリス・ジャパン　代表取締役　松尾範久

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　株式投資で成功を収めるには信念と忍耐が必要だなどという結論は聞きたくない。などとおっしゃる皆様のために本日は実践論、私の考え方をご披露申し上げます。

「株式投資は短期・中期・長期の企業価値を捉え、予測してリターンを上げる知的なマネーゲームである。」
これは偉い学者の先生が言ったことではなく、私が今思いついて出たことです。

　資本主義社会では多くの企業が自由な発想の下でビジネスモデルを考案し、利益を追求しながら発展を目指しています。とは言え、産業構造の変化とともに時流に沿わなくなった企業も出てきます。いくら頑張っても社会的に価値がない企業では利益も上がらず投資家の評価も落ちてきます。
　 こうした企業活動の過去の結果を分析し未来を占いながら価値を見出すのがファンダメンタルズ分析の手法で、投資家は株価の価値付け、バリュエーションをそれぞれの尺度で行いながら投資判断をします。その客観的な分析をしてくれるのがアナリストということになります。
　 多くは証券会社やシンクタンク、投資顧問会社、銀行などの金融及び金融関連の機関に所属し、自らの資金を運用したり顧客のために助言したりして報酬を得る仕事をしています。

　また、証券アナリストという職業も千差万別です。投資成果を上げるにはファンダメンタルズだけではないとの認識から需給動向を専門で調べたり、テクニカルといってチャート分析などを行う方もいます。まさに人生をそれに賭けていると言っても良い専門性を持たれている方も多いと思われます。

　ファンダメンタルズもマクロ経済の動向を予測する方もいればミクロ、つまり個別企業の動向を予測している人もいます。また個別企業も大企業から中小、ベンチャー企業までと幅が広く、大手証券ではその効率性から大企業を中心にカバーし、中堅以下では小型銘柄をアクセントにして活動しています。中には中国株が専門だとしている証券会社のアナリストもいます。
　 人間の活動には限界がありますから、組織的にはこうした専門性が求められることになります。

　投資家の皆さんも実はれっきとしたアナリストと言えます。特に「億の近道」の読者の皆さんは過去７年以上にわたって投資の勉強をされてきましたから、投資のイロハはすべてマスターされておられるものと推察されます。また、様々な業界で活躍もされているものと思われますので、それぞれの業界のことはよくお分かりになっているはずです。まだこれから勉強したいと思ってこのメルマガをお読みになっている方も、株式投資のイロハなどは既によくご存知で自らの投資で実践されているのではないでしょうか？

　皆様の運用手法もきっと様々でしょう。投資と投機は時に区別がつきませんが、ファンダメンタルズ派あり需給派あり、テクニカル派ありでそれぞれが独自の視点で市場に参画された結果として市場が成立しているのです。
　 これに加えてポートフォリオ構築によってリスク分散に心がける手法や投資家心理の分析、四季報などの活用方法、インターネットによる企業情報の収集、特許、ブランド、著作権など知的財産価値など様々な分析手法がそれぞれの投資成果を高めてくれるノウハウとしてお持ちになっているに違いない。

　ノウハウは公開などしなくて良い。多くの株式関連の書籍は自らのノウハウをさらけ出して安売りしているようにも思われる。価値がないから書籍になっているとも考えられるが中には結構価値があるものもあるだろう。
　 私の場合は有料メールマガジンにてそのノウハウの一端を企業レポートの形で紹介しているので一度機会があれば申し込みして頂ければ幸いである。

　さて、私は基本的には証券アナリストとして企業訪問を重ねながらファンダメンタルズ分析とりわけ、定性的な分析を行うことが多い。株価の動向を大きく左右するポイントは未来の企業業績にあるから、ヒントは企業訪問をしないと得られない。経営者の顔色や話の内容に自信があるのか否かなど臨場感あふれる企業情報が皆さんの心を打つのではないかと信じている。

　それでも私の活動にはファンドマネジャーとしての血も流れている。時には需給やテクニカルの動きも吟味したりして読者である皆さんにレポートすることもある。全体相場の動向は需給や季節要因も関わることが多い。投資家心理をどう見るかも時に大事なポイントとなるだろう。

　ファンダメンタルズを基本に需給、全体相場の動向、テクニカル分析なども加味しながら読者の資産を守り着実に増やしていける情報を配信していくことが私の当面の使命と考えている。
（炎）

（情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関しては御自身の責任と判断で願います。）

　人それぞれに生まれてから死ぬまで、様々な人間模様があります。私たちは一旦生まれた以上は生きる時代を選択できません。様々に経済環境や人生観が違うために私たちの生き様はそれぞれに異なったものとなりますが、お互いに支え合って生きていることだけは事実です。
　 自立するまでは親の援助なしには生きていけませんし、自立したとしても周りの方々に支援されて生きていくものです。
　 かく言う私も現在多くのメルマガ購読者に支えられながら生活し何とか生計を立てているのですが、その生活も独立してはや６年を経過しようとしています。
　 現在の日本には約１億２０００万人もの人々が暮らし、それぞれに様々な生き方をしていると思いますが、１億円以上の資産を持つ方々とそれほど資産を持たないで生活している方々とが混在し、貧富の差も意外に開いているものと推察されます。
　 また、私と同様に扶養家族を抱える３０代から４０代の世帯主は、余り冒険することもできないでその多くが組織に従属し、一定の枠の中で生活を送っているものと推察されます。
　 私も無謀にも自らの生活を余り省みず、株式にリスクをかけている方々にせめて銀行預金のみの保守的な方よりもリターンを上げてもらいたいと現在身を粉にして精力的に企業訪問し、説明会や個別面談をして投資情報を集め、その情報をコンパクトにわかりやすくまとめて配信しているのが現状です。
　 その結果、お陰様で現在私の有料メルマガには数多くの読者に集まって頂くようになりました。それでも、まだまだ多くの方々に私の有料メルマガを読んでもらいたいと願っています。皆さんも、これをご縁にぜひともご購読賜れば幸いです。

　ところで冒頭に掲げた「どうやったら普通の人が億の資産を持てるようになるのか」ということへの答えは容易ではありません。
　 ６０歳を超えて年金をもらって生活をされている方と４０歳代で子供にお金のかかる私のような世代の人間と２０歳代、３０歳代でこれからが働き盛りという方々では考え方が異なってきます。
　 事業経営を行っている方なら事業で儲ければ良いし、サラリーマンなら成績を上げて報酬をアップさせれば良いというのは誰にもわかる簡単な答えですが、要は意識の問題です。意識がなくあきらめている方にはなかなか億の資産形成はできません。
　 現状において国民一人当たりの金融資産が１２００万円だとすれば、この水準をせめて各世帯が押しなべてクリアしていれば良いのですが、たくさん資産を持っている一握りの資産家に対して多くの平均以下の方々が社会に存在していて、これからの高齢化社会を支えていかないとならないという現実が待っているのです。
　 日本のバリュー株投資の草分けとでも言うべき竹田和平さんのような資産家がいて何百億円もの株式を保有している一方で、平均的な給与所得者が１００〜５００万円程度の小口の資金を株式投資に投下して今日買った株が上がって喜んだり、下がって悲しんだりしているのが現状なのではないでしょうか？
　 それと日本の個人金融資産の特徴は下記の通り安全資産重視ということです。より安全な郵便貯金に預けておく方が多いのはこの典型例です。

【参照：日本の個人金融資産の特徴点】（日銀資料より）
・総額、一人当たり残高ともＧ５諸国中第２位
・日本の個人は米国に比べ貯蓄好き（所得に占める金融資産の純取得額の割合
・安全資産中心の資産構成
・安全資産重視のスタンスが近年強まっている

　私は普通の人が億の資産を持つにはやっぱり努力しかないと思っています。儲けるためのアイデアを見出す努力だとも思っております。普段勉強を続けながらここという局面でチャンスを生かすことが億の近道とも思っております。
　 普段は質素倹約に努めながら、資産を蓄積し有望な投資対象が見つかったら思い切ってリスクに挑戦してみる気構えを持つことが大切だと思っています。

　いつも言うことですが、株式相場は山あり谷あり。暗い谷の中でリスクを感じながら来るべき明るい山を目指して歩み続ける姿勢が大事なのではないでしょうか？
　 株式市場に上場する企業はすべて皆さんが投資対象として考えられる案件であり、そこからのリターンは利益成長の結果もたらされるものなのです。
　 上場企業に勤務するサラリーマンは上場企業に勤めているから安心ということではなく、サラリーの蓄積以上の資産形成をどうやって行うのかをしっかり考えていくことが必要ですが、自らの力で業績の向上にいかに貢献できるかがポイントです。
　 中小企業の場合はその会社が上場しようとしているのならインセンティブをどうきちんともらえるのかを経営者としっかりとお話しておく必要があります。
　 上場する予定の無い企業に勤務されている方は、給与を上げるために必死で頑張るか株式投資を着実に行って自らの資産形成を自己責任のもとで行う必要があります。この場合はリターンを上げるためにあらゆるジャンルの金融商品や不動産などを研究しておかないとならないでしょう。中国株の研究やオプション、デリバティブの研究なども皆さんの中には取り組んでいる方もお見えかと思います。また中には為替証拠金取引などの世界にも精通されている方もいるのかも知れません。

　私のような億の資産形成のためにどうやって株式投資で儲けてもらうかを研究している経験値を持つ者にとっては、こうして億の近道というメルマガを通じて出会った皆さんには、ぜひとも億の資産を築いて頂きたいと心より願っております。そしてその資金の一部は社会的に有意義な存在価値のある資金ニーズの高いベンチャー企業への投資に充当されていくような好循環を形成していければと思っております。（炎）

【参考】
＊＊炎が最近発見した億の資産形成を目指す方への面白お奨め本
　 「普通の人がこうして億万長者になった」（本田　健）
　 （講談社：１５００円）（炎）

（情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関しては御自身の責任と判断で願います。）

　　私の出身大学は京都の同志社大学であります。わが恩師である杉江雅彦名誉教授は証券金融論の先生で現在も奈良の教育委員会等のお仕事で多忙な日々を送っておられます。

　杉江ゼミＯＢは東京にもたくさんいますが、全国的にも１０００名がおりますのでかなり大きなパワーを持っていると思われます。
　 そのＯＢ有志が月１回の勉強会を続けており、その開催数は既に１０年以上、１００回を超えているかと思います。

　
　　 これに加え、私は同志社大学の校友会の春の集いにも毎年参加しております。
今年は５月２２日土曜日に東京會舘で開催され、約５００名のＯＢが集まり大盛況でした。読者の皆さんの中でもＯＢの方はいらっしゃいませんか？次回はこの場でぜひお目にかかりましょう。

　そこで縁あって出会った方々とはまた今後もおつきあい願うつもりであります。
　 上場企業では環境事業に注力されています前田製作所（６２８１・時価２１５円・時価総額３５億円）の方やＤＮＡシーケンサーで国内トップの日立ハイテクノロジーズ（８０３６・時価１５０７円・時価総額２０７６億円）の方などとお話させて頂き楽しい時間を過ごすことができました。
　 それぞれの企業ごとにステージは異なっていますが、出会った方の所属企業をチェックするのも結構面白いものです。そこから意外にも出世株が見出せる時もあるのです。

　因みに頂いたガイドブックにはキューサイ（２５９６・時価９５０円・時価総額３０９億円：長谷川社長がＯＢ）と日清医療食品（４３１５・時価１８５０円・時価総額１３２５億円、村田社長がＯＢ）が掲載されていました。日清医療食品は今期の経常利益１４１億円と週末に発表しておりますがこれでやっと株価が幾分アンダーバリューしてきた格好です。

　さてさて、この同志社大学の格付けがＲ＆Ｉからなされているとの話ですがＡＡ＋という早稲田、慶応をしのぐ評価がなされているとのことでＯＢとしては誇れるものと思いますが、立命館に先を越されてきた革新的な活動を踏まえ、大谷総長はこれから躍進を開始するとの力強い発言をされました。
　 まさに大学の改革が日本経済の復活にもつながるだけに具体的な取り組みの成果を期待したいと思います。

　ところで皆さんも母校の同窓会にたまには顔を出してみませんか？きっと何かが発見できる筈です。（炎）

（情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関しては御自身の責任と判断で願います。）

　　＝経営トップの考え方を十分に理解しよう！！＝

　事業を営むというのは大変なことである。
ましてや上場企業ともなると株主の負託に応えるため収益を上げる努力が求められるのでなおさら経営トップは頑張らないとならない。

　その点、株主となる投資家はある意味では楽である。
企業の中身が良ければ投資するし悪ければ市場において売却すれば良い。だが、そうした市場の中で資産形成を行うとなればじっくりと企業の描く戦略について理解したり、研究を続けてみて未来を予測しないとならない。
　 私たち証券アナリストは普段忙しくて企業のことを研究する暇のない皆さんに代わって企業のことを調べていろいろと成長の方向性を探ることになります。

　５、６月は実に多くの３月決算企業がそれぞれ決算を公表し、説明会を開催。経営トップがアナリストの前でその内容や事業戦略について語りました。私も既に約４０社程度の企業説明会に出向いて感動したり失望したり。中にはわざわざ弊社のオフィスまで出向いて頂き、丁寧にお話をしてもらったりもしましたが、それは私が皆さんの代わりに経営陣のお話を承っているからに違いありません。
　 そこでは多くの経営トップとの新たな出会いや発見の旅がありました。
私が頂いた感動は今後読者の皆様にぜひともお分けしたいと思っておりますので宜しくお願い申し上げます。

　ところで、経営トップには自ら企業を立ち上げて上場まで至った株式を大量に保有するオーナーと、長い間その企業に関係していて功績があったことによって社長となり事業を先代の社長から引き継いだサラリーマン社長がいる。
　 そのほかでは創業社長の二世でなるべくして社長となった経営者もいれば、娘婿で元来の経営能力をある程度備えてはいるが、割とのんびりしたタイプの経営トップなどもいる。

　このように実に様々なタイプの経営トップがいるから投資家はそのトップがどういう考えを持っているのかを吟味してみる必要がある。
　 アイデアマン型、営業のプロ型、おっとり型、積極型、好人物型、とりまとめ型、頭脳明晰型、運の良い経営者もいれば悪い経営者もいて中にはトップ交代で収益をダウンさせてオーナーに首を切られた方や、外部のコンサルタント上がりでプロとして請われて社長になったけど収益を上げられなかった方などタイプは様々。

　投資家にとってメリットのあるタイプの経営トップは約束を守る不言実行型の経営者だろう。責任感が強くて計画した業績数値を自分の目の黒いうちは決して下回らないという自信ある経営トップが投資対象になりやすい。

　人柄はもちろんのこと信頼性に足る社長かどうかをアナリストは見分ける必要があるのだが、これはある程度の経験値を積まないとならない独特のノウハウと考えられる。
　 創業社長だから投資家に多大なリターンを上げるだけの利益拡大を行ってくれるとは必ずしも言えない時もある。成長の余地が大きなセクターを選択し、事業コアを集中させれば当然に収益は拡大するだろうが、未来永劫の収益拡大が約束されている訳ではない。当然のごとくセクター全体が成熟化すると企業の成長力は鈍化する。

　企業の採用する事業モデルの良し悪しも投資家にとっては関心事となってくる。
　 新しい事業モデルは定着するまでには時間を要するが、いったん定着して軌道に乗ると収益は着実に伸びていくことになるだろう。

　企業経営者は自らの事業を発展させるにあたって先行投資を行うかどうかの決断に迫られるが、株式の投資家も短期的なリターンを余り求めないで未来の収益リターンを念頭に投資を続けることが結果としての大きなリターンにつながるのだと私は考えている。

　経営者の資質や今後の事業戦略の良し悪しを見抜く目を私たち一人ひとりが持てるようにしっかりと頑張っていかないとなりません。

　皆様のような長期的視点で物事をしっかりと考えられる投資家に支えられて日本経済は今、復活の足音を高らかに鳴らそうとしています。また、いったんは成田から出ようとした外国人投資家もそうした皆様の行動に刺激を受けてまた戻ってきているようです。

　経済全体に対する成長の芽、それ以上に個々の企業ごとの成長の芽やその芽を生み出した経営トップの考え方や戦略等を十分に研究される皆様こそ「億の近道」という高い目標に向かって効率良く進まれるのではないでしょうか…。
（炎）

（情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関しては御自身の責任と判断で願います。）

　　〜新年度もまたごいっしょに楽しみましょう〜

　日経平均こそなかなか一気に上にいかないものの、個別で見ると元気良く上値に挑戦しようとしている銘柄が見られるようになった今日この頃の株式相場。

　景気の回復期待が底流にあるだろうし、それにつれて企業業績が良くなることで株式の価値そのものの向上が期待できることが背景となっていると推察される。

　買いの主体は外国人投資家に皆様のような個人投資家持ち合い解消売りをうまく吸収して需給を良くしてくれている。まさに季節と同様、春爛漫の株式相場。

　さて、昨年のボトムから約１年近くを経て順調な上昇相場を辿ってきた株式相場だが、恐らく皆さんの資産運用の成果もそこそこのものが上げられている筈。今から株式投資の世界に入る方や最近始められた方はともかく、長きにわたって億の近道とおつきあいされて真剣に取り組まれた方は相当に成果が上がっていないとおかしい。

　いや、それでも成果が上がっていないという方は余り素直ではなかった方々かも知れない。

　１年前のどの時期においてスタートされてのんびりスタイルで売買された方も１００万円の資産は少なくとも２０万円以上増えているだろうし、５００万円のお金は１００万円程度は増えていないといけないでしょう。
　 中には何と資産？倍と言う方もおられるかも知れません。

　投資家には様々パターンの方々がお見えです。

　買った株をじっと持つタイプ、買った株を熱心に比較的短期に売買される方、その人それぞれに楽しみ方は違いますね。

　いずれにしても個人投資家は市場参加者として日本経済を支える大事な勢力となる筈です。口に出して企業を変えるほどの力はないのかも知れませんが、暗黙の勢力、圧力は発行企業にも感じられているに違いありません。

　最近、企業の配当政策が安定配当から配当性向重視、大幅な増配へとシフトしてきています。

　先日、私はユシロ化学という今話題の企業の説明会に出席しましたが、これについては詳細を別コラムで紹介するとして外資系の投資会社のＴＯＢに対応して年２００円という配当を打ち出したのです。

　私は年初のところで３月まではキャピタルゲインではなく株式配当（インカムゲイン）を狙いにして取り組む作戦をリコメンドしてきました。
　 ほぼ、この狙いは当たっていたようです。結果としては配当狙いでじっくりと取り組んだ方が成果を上げておられるのではないでしょうか？
　 つまり配当利回りの高さに焦点を当てた投資手法が成果を上げたものと考えられます。

　さて、これからは３月決算の配当落ちや分割の権利落ちが終わり、新たな視点を考えておかないとなりません。

　リストラの成果から大半の大企業は２００４．３期の収益が向上してきていると感じられるようになってきましたが、まだまだ収益水準は低いままです。財務リストラや経営合理化などまだまだ進捗していない企業も多いのが現状です。

　円高の進行から輸出株が伸び悩む一方で銀行、不動産、小売、建設などの内需株の人気化が日経平均を下支えしてきました。

　日本を代表するセクター企業の２００５．３期業績への展望がこれからの株式相場全体を見る上での大事なポイントとなると考えられます。

　投資に際してはあくまで企業収益の将来がどのぐらい見通せるのか、企業の経営能力はどうか、経営陣への信頼感は高いのかなどすべての投資家からのチェックを受けることになります。

　アンダーバリューしている銘柄を見出すことで、これまでは株式投資によって成果を上げることは比較的容易であったのかも知れませんが、これからはアンダーバリュー銘柄が見出しにくくなってきます。既にＰＥＲなどの高まりから中期的な成長を織り込んで株価が成立しているケースや、配当利回り面で買い難い銘柄、ＰＢＲも市場平均以上に高くなっている銘柄などだんだんと増えてきている筈です。

　今期の業績見通しと同時に中期経営計画を発表し、市場にアピールする企業も出ております。目先の収益ではそれほど買えないけど中期計画ならまだアンダーバリューしていて評価できるという企業もあります。先日のエアウォーター(4088)などがそれに該当します。ただ、中期というのはまさに中期で計画への信憑性が問われます。計画達成までの努力が企業には求められます。

　大型安定成長企業と小型成長企業とではバリュエーションに対する見方を変えないとなりませんが、インデックスが突飛に上昇するというのは安定して成長するはずの企業を余分に評価しすぎている可能性があります。ですから日経平均に代表される日本を代表する企業のインデックスが１１０００円台で上下変動する姿はむしろ健全な動きとも考えられます。

　これから５月にかけて３月期決算企業の業績発表が相次ぎます。この動向を見極めるとともに、株価の水準を冷静に眺めて売買を行われることを期待しております。私だけでなく多くのアナリストやファンドマネジャーの投資哲学の根源は利益成長にあります。企業の利益成長方向をしっかりと見極めていくことがここからの投資にとっては最も重要だと思われます。
　 企業とともに歩むことが投資家の最大のリターンにつながるとの思いからは、大企業だけではなくこれから大きな成長を目指そうとする比較的小型の企業への投資が高い成果をもたらすと私は信じています。

　既に私は昨年以来時価総額１００億円前後の中・小型銘柄の中から次の時価総額１０００億円銘柄を見出すよう懸命の努力を続けています。これはここから３ヶ月のタームの問題ではありません。
　 ３０００億円規模の資金運用を行う年金運用会社も成果を高めるには、こうした短期の市場性はなくても中長期の時価総額アップの可能性を秘めた企業を発掘する努力が大いに必要だと思われます。

　先日、私は時価総額１３０億円前後の企業をたまたま２社訪問しました。いずれも、今後の成長性が期待される企業です。企業の発展の図を描いてじっくりと投資することがこれまでの高い成果につながっていると考えています。メーカーあり、流通業あり、サービス業あり、様々な業種から時価総額を自然に高めることができる成長企業が登場すると期待しています。

　こうした私の活動は株式相場全体の波に関わらず個人資産を着実に増やすための重要な活動だとも思っております。皆様に成り代わって企業を訪問し、プレゼンに出席し、その内容をコンテンツにして皆様にお届けすることを喜びとして、また２００４年度の活動をまたスタート致します。どうか短期の株価上昇に浮かれることなく皆さんの未来の個人年金作りのためにしっかりとごいっしょに企業を見ていきながらいっしょにその利益成長を楽しみましょう。

　いやー、本当に株式っていいですね。それではまたこれからもご一緒に楽しみましょう。
（炎）

（情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関しては御自身の責任と判断で願います。）

　億の近道でも執筆陣の一人として活躍されています村田エコノミストが講師となって開催されていますイノベーターズ・フォーラム主催のマクロセミナー勉強会に初めて参加させて頂きました。あいにくの雨だというのに会場となっていた渋谷・道玄坂の貸会議ルームには大勢の皆さんが集まり、熱心に村田エコノミストの大変さわやかで分かりやすい講義に耳を傾けておられたのが印象に残りました。

　講義の中身は前半が中国経済と日本経済という大変興味深いテーマ。後半は機械株の買い推奨銘柄と売り推奨銘柄を集まった皆さんに考えてもらうというかなり実践的なものでした。

　中国が発展して日本経済にどういうメリットをもたらすかという意見を各出席者に書いてもらって村田さんがそれについて解説する形式で非常に面白いやり方だと感心致しました。
　 私もそれぞれに書いてみたのですが、３人寄れば何とかのように、一人で考える以上に皆さんから様々な意見が出てなかなか面白いものです。

　グリッドコンピュータという概念が多くの科学研究者の間で実用化されようとしています。このグリッドコンピュータも全世界の様々な地域にいる大勢の科学者のブロードバンドインフラネットワークを活用して複雑な病気の診断などこれまででき得なかったことに挑戦しようとの試みであります。

　たまたま集まった億の近道の読者が意見を述べ合うだけでも、様々な面白い意見が飛び交うのですから、全世界だと一体どうなるのでしょうか？１万７０００名の億の近道の読者の一部の方々は掲示板で意見をやり取りしていますが、この輪をもっと広げていければ面白いでしょうね。利害関係のある企業人の枠を超えて純粋に意見を言い合えるような市民レベルの良識あるインフラ構築にこの億の近道が貢献できれば単に株式投資に関心を持った人だけではなく、社会全般の様々な出来事や法律や制度、高齢化社会に向けての提言、暮らしを良くする技術開発などに自由闊達な意見を寄せ合うような場を構築できればなあと思った次第です。

　私たちのネットワークは地球規模からすれば本当に小さなものですが、意識の高い勉強熱心で良識ある市民が集まっている可能性があります。

　各自の意見は各自の勉強や知識の賜物ですが、ある新しい考え方を創造することは決して生易しいことではありません。いわゆる知的財産の創出です。これまでにない概念で私たちの生活を豊かにしてくれる発明を日本は守っていかないとなりません。
　 実はこうしたアイデアが製品の付加価値を高めてくれるのです。日本企業は今後ますます安価な中国製品に対抗して高付加価値製品を開発し続けていかないとなりません。

　今日たまたま久しぶりにデパートや家電量販店を回ってきましたが、女性のファッション品も安価な中国製に対して東京スタイルなどデザイン性を追求したブランド力のあるメイドインジャパンが頑張っていましたし、ヤマダ電機など家電量販店ではソニーやカシオ、キャノンといったメーカーのコンパクトで高性能のデジカメが結構人気でした。そうした製品に隠れているのは日本人開発者やデザイナーなどの叡知なのではないでしょうか？

　村田エコノミストは中国経済と日本経済の近未来について本当にエコノミストらしい見識をもって元の切り上げ問題や原材料価格の上昇などの影響が生じることを語っておられました。

　ドルの還流が生じて急激な円高に向かったように元の還流が円高につながるなどというズバリの意見になるほどと私も思わず頷いてしまいました。そして円高はマクロ経済にとってはプラスとなるとの考えも集まった皆さんにとって大いに参考になったことでしょう。

　中国の経済発展がインフラ構築や一大消費地に向けての消費財を中心に日本からの輸出増となることで日本にとっては当面はメリットを享受することとなりそうですが、マクロ的な中長期の将来像をきちんと描きながら皆さんが投資に当たられることが必要です。

　日本は変化への対応力に優れた国家としてこれまで世界にも例を見ない範を示してきました。確かに中国は人口の上では米国を上回る経済大国となりうるのですが、これは世界の環境問題や石油や天然ガスといったエネルギー価格や食料資源価格の上昇といった問題を生じてしまうものと考えられます。日本はそうした事態を生じても大丈夫なように今から積極的な技術開発に努めておかないとなりません。付加価値の高い製品、地球環境を守る新技術の開発がますます必要となってくるものと見られます。そのためにも官民挙げて研究開発体制の充実を図り知的財産の蓄積をさらに加速していかないとなりません。

　卵が先かニワトリが先かの議論になりそうですが、そうした発明などの知的財産を権利にしたのが特許権です。発明を守るために権利にしているのであって、権利化することだけを目的に発明するのではないことだけは当然なのですが、最近は各大学などで先生方が自己主張する風潮が強くて共同研究の妨げにもなっている（会場に来ておられた満月さんの意見です）ようです。

　そうした弊害は出ているようですが、今後の日中経済関係においては日本の持つ知的財産を１３億人の民に高付加価値製品の提供という形でお金に変えていく必要がありそうです。

　最後に機械株の中の有望銘柄は様々な意見が飛び交っていましたが、私は村田エコノミストとは違って荏原（６３６１）に頑張ってほしいという期待も込めて注目してみたいと思います。

　公共事業依存型ビジネスはあと２，３年の辛抱が必要ですが、家庭用燃料電池、環境関連事業上下水道事業の民営化など現状の収益性は悪いという現実はありますが、株価はかつての１５００円水準から３分の１の水準にあり、短期的な下振れはあっても中長期的にはある程度までの水準へ戻るのではないかと思っております（ただ、確かにちょっと時価総額が収益に比べて大きすぎます）

　また取り上げられていました機械株では自動車部品株に近いＮＴＮ（６４７２）や日本精工（６４７１）などのベアリング株も見直しされても良いように思いますが、皆さんはいかがでしょうか？

　押しなべて低い評価の自動車部品株はかつてＴＯＢ人気を集めたことがありますが、今後もそうした可能性があるのではないでしょうか？

　いずれにしても講師の村田エコノミストをはじめ、ぢんぢ部長、大原部長、そして参加された皆さんお疲れ様でした。私もまた折を見て出席させて頂きます。
（炎）

（情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関しては御自身の責任と判断で願います。）

　あれほど弱気だったＭ氏が強気に転じたことでもはや弱気論者は不在となったことが明らかになった先週から今週にかけての株式相場は明らかにふっきれたような明るい展開。

　３月までの売るものは売った機関投資家は今度は持たざるリスクを感じるような相場展開となり、かつて来た道のいけいけどんどん。今週の週刊現代なども久しぶりに株を買わなきゃという気持ちにさせる見出しで投資家の心理を煽る始末。

　一旦上限だった日経平均の壁だった１１１００円どころを突破しただけに次がどこまで上昇するのかに関心が集まっている。当然、次は１２０００円どころが壁になるからそこに接近する局面では一旦の利益確定売りが出やすい。

　弱気論者が不在となっては、安く買い叩くことができない相場展開となってしまう。株式相場ではできるだけ安く仕入れて、行き過ぎ局面で売って利鞘を稼ぐ。
　 そんなめざとい短期売買をすることができない方は企業の成長性に期待して中長期でじっくり持つ必要がある。

　基本は企業の成長性。景気がどうであれ、しっかりとしたビジネスモデルで成長を遂げていく企業に狙いをつけて投資してリターンを上げることが資産形成の早道となります。

　１００万円が２００万円となり、２００万円が４００万円に、更に４００万円が８００万円となる倍々ゲームが短期のうちで繰り広げられるかどうかはともかく、経済の環境も踏まえてしっかりと目標を定めて個別銘柄に投資をして資産形成をしていくことが投資家には求められています。

　億の近道はひとそれぞれ。やり方は異なっていますが、明確な目標をもって取り組めば意外と効率的に目標に到達することは可能ではないかと思っております。

　冒頭の弱気論者がいなくなったことを皆さんは喜ばしいことと思われるかも知れませんが、弱気の意見がなくなり多くの投資家が強気に傾くことはむしろ危険だと私は考えています。

　相場は売りがあってこそ買えるもの。安く売ってくれる投資家がいなくなるのならここはむしろ安くなるまで待つ姿勢の方が大切だと思われます。おそらくそんな消極的な投資スタンスで大丈夫かと言われるかも知れませんが、投資というのは案外そうしたものなのです。

　相場の動きを冷静に眺めて余り熱くならずに、平常心をもって取り組めば皆さんの投資成果は非常に高いものとなるでしょう。

　まあ、できれば横に格安で引き受けてくれる株式ツアーコンダクターを従えていれば最高でしょうが…。（なお、弊社では年間２万円で格安株式ツアーのガイド役をお引き受けしていますのでこの際宜しければお申し込み下さい。）

　買い優勢の時こそ売り銘柄も冷静に判断してピックアップしておくことです。証券会社ではいけいけどんどんの営業が多くて買いをリコメンドしていることが多いかも知れませんが、ここは一寸冷静にいくことです。

　全体相場堅調な中で個別銘柄の動きも概ね堅調なものが多いようです。出遅れ株探しをやるもよし。上昇トレンドの中の押し目狙いもまたよし。短期投資と中長期投資をうまく組み合わせて臨機応変に取り組んで大いに株式投資をエンジョイしてください。
（炎）

（情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関しては御自身の責任と判断で願います。）

　じれったい相場展開が続いてきたが今度こそ本物の上昇相場がやってきた。本日の日経平均の終値は前日比２２９円高の１１２７１円。昨年秋以降の株式相場は日経平均で上値が１１０００円、下値が９６００円の上下７００円のゾーンでの展開を続けてきましたが、週末の日経平均が１１０００円台に乗せて終わったのに続き週明けの本日は一気に２２９円高。オプションのコールを買っていた方はＳＱまでの残り２週間で相場が変動してにんまりだろう…。

　これまでその変動ゾーンの中盤から上に位置していてなかなか居心地の良い水準にあった日経平均。配当取りシーズンインを睨み現金にするには惜しいし、さりとて株式においていて下振れするのも恐い。機関投資家は昨年９月末の日経平均を意識するものだからなかなか１０２００円の水準を下回らず、押し目買い基調を堅持してきた状況が読み取れる。

　個人投資家は配当取りに加え、第二のユシロ化学やソトー探しで虎視眈々。バリューで買える銘柄を探して一攫千金の夢の実現を目指そうとしている。

　企業再生やＭ＆Ａなどをテーマに個別低位銘柄の物色は続く。機関投資家や外国人投資家は力にまかせて大物狙い。虎視眈々とここからのコア銘柄探しを継続する。
　 先週紹介の造船株などは名村造船が一旦下に振れたが週末は一気の戻り。下に振れたところで買われた方にとってはラッキーだっただろう。

　大物の造船株と言えば、三菱重工(7011)。日本を代表する企業と言っても良い。テクノロジーはぴか一。三菱系に勤務の方なら絶対の信頼を持つ。
　 先日、ひょんなことで会った両津氏とも議論したが、技術的な裏づけは抜群との認識を彼も持っていた。何しろＲ＆Ｄ費が１０００億円の企業だから他とはスケールが違っている。ここからの５年間黙って持っていれば良い株の一つだろう。

　本日は相場の突破口としてインデックス連動型の証券株や出来高を意識した日本を代表する銘柄群に人気が集まった。とにかく代表的な銘柄、ブランドのありそうな銘柄でいけいけどんどんの格好となった。重工だけではない。日立や東芝、ＮＥＣなどの電機ハイテク株も大にぎわい。郵船、商船三井の海運株、大和証券など証券株や電鉄、不動産の一角も堅調だった。

　私としてはこうした相場が好きかと言われれば余り好きではありません。結果としての株価上昇は好ましいのですが、次の投資スタンスを十分に検討しないとなりません。
　 これまで申してきましたのは株価が上がらないうちは配当重視で臨むこと。株価が上がってきたので配当重視からキャピタルゲイン狙いにスイッチする戦略を取ることが必要。配当取りで仕込まれた銘柄はにっこり笑っていつでもキャピタルゲインを取るスタンスにチェンジ。相場に方向性や勢いが出てきたことで投資家の投資スタンスも変化してくると思われますのである程度は強気でいけます。

　過去の株価の位置をながめ、出遅れ銘柄に布石を打つことも検討の余地があります。

　ここまでの相場展開を見ると一体、強気なのか弱気なのか…。上なのか下なのか…。買いなのか売りなのか…。迷いが生じていた方も多かっただろうが、本日の１１２００円台突破で一気に下値不安払拭の動き。

　但し、相場の世界は所詮大人のだましあいの場。
　 クールに言い過ぎては皆さんの投資意欲をそぐといけないが、正直言って明日の相場がどうなるかなど分かる人は限られている。上にしろ下にしろ需給がなせるわざ。需給で言うなら下落１３年間の相場の後に弱気する馬鹿はいない。

　この指摘は先週末に言うべきだったが、ここからは上にいくと確信して自分の好きな銘柄をきっちりとセレクトして資産形成にはげむこと。

　大きな投資チャンスが来ていると感じるか否かは各人各様。私は淡々と有望銘柄を探し歩き、皆さんの資産形成に多少でもお役に立てたいと希望するのみ。下げを歓迎し上げを冷静に見る余裕が皆さんの資産形成にとって大切なスタンス。

　とは言っても株式相場にリスクはつきもの。
大胆かつ慎重に臨むなら、自然に資産形成がなされるはず。自らの力で大きな株式相場の大潮流をつかみましょう。
（炎）

（情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関しては御自身の責任と判断で願います。）

〜新潟・長野で大型複合型の蔦屋書店を展開、関東圏進出で新たな成長目指す〜

【要約】

同社は新潟、長野を地盤に書籍、CD・DVD、文具などの販売やビデオ、CD・DVDなどのレンタルを行う大型複合型の蔦屋書店を４０店舗余り展開。多店舗化と効率経営で収益力を向上させてきたが、昨年から出店エリアを関東圏に拡大し更なる成長を図る意向である。２００３年１０月期の売上高は１９０億円（前期比１２．２％増）、経常利益は６億４４百万円（同４．１％増）を達成。売上げこそ新店の増収効果で２ケタ増の伸びとなった一方で新店への先行投資コスト増等から経常利益の伸びは鈍かったが、今１０月期の業績は下期を中心とした関東圏への積極的な出店で売上高２１６億円（同１３．７％増）、経常利益７億８２百万円（同２１．４％増）を見込む。書籍や販売用DVD、レンタルDVDなどの伸びが牽引役となり、足下の業績も好調に推移しており、この計画は十分に達成が可能と見られる。既に公表されている第１四半期の業績が好調な滑り出しとなったことや２月の月次状況を勘案すれば、上方修正の余地が残る。２００３年までの３年間は今期以降の大きな成長に向けての基礎を固めた格好となったが、今期からは新潟・長野での効率的な店舗運営が関東圏でも試されることとなる。中期的な成長性が高いと見られるのに対して株式市場における同社の評価はPERが１０倍以下に留まるなど比較的低い状態に放置されてきたが、業績の進捗状況などを確認しながら今後更に評価を高めるものと期待される。

１．大型複合型の蔦屋書店を新潟、長野で展開

新潟県や長野県で大型複合型の蔦屋書店を展開。独自のノウハウで運営される書籍、CD、DVD、文具などの販売やカルチャーコンビニエンスクラブのFCとして運営されるビデオ、CD、DVDのレンタル事業が収益の柱となっている。このほかでは古本リサイクル事業大手のテイツーとの合弁会社である株式会社トップブックスで古本リサイクルショップを展開。映画、音楽などのCD、DVDメディアの販売やレンタル、書籍、文具などの販売にリサイクル商材を組み合わせた売場面積４００坪から６００坪の大型複合店舗業態を展開しながら日常的エンターテインメントを消費者に対して提供している。

〈FC対非FCの事業構成〉2003.10期　FC部門　３９％　非FC部門　６１％

　〈商品別売上構成比〉　　　２００２．１０期　　VS　　２００３．１０期

　　　書籍　　　　　　　　　　　３９％　　　　　　　　　　３８％↓

　　　CD　　　　　　　　　　　　１８　　　　　　　　　　　１７　↓

　　　DVD　　　　　　　　　　　　６　　　　　　　　　　　　７　↑

　　　文具　　　　　　　　　　　１０　　　　　　　　　　　１０　→

　　　レンタル　　　　　　　　　１７　　　　　　　　　　　１７　→　

　　　リサイクル　　　　　　　　　０　　　　　　　　　　　　１　↑

　　　トップブックス　　　　　　　１　　　　　　　　　　　　２　↑

　　　その他　　　　　　　　　　　９　　　　　　　　　　　　８　↓

２．出店エリアが新潟・長野から関東圏に拡大

１９９９年１０月期末の店舗数は２５店舗。その後、２０００年１０月期末２９店舗、２００１年１０月期末３４店舗、２００２年１０月期末４０店舗、２００３．１０期末４５店舗と年間４店舗から６店舗ずつ着実に拡大。これまでの出店エリアは新潟・長野が中心であったが、新潟でのドミナント化も終わり、前期からは東京・神奈川など関東圏にも進出。今期は昨年１１月にオープンした群馬県の伊勢崎平和町店を皮切りに神奈川、東京、埼玉など関東圏に６店舗を集中して出店する計画。このうちの半分は６００坪以上の売場面積を計画。６００坪クラスの大型店の出店時期は後半に偏っているため、今期よりもむしろ来期にかけての業績拡大につながるものと期待される。

〈２００４．１０期出店計画〉

�@     伊勢崎平和町店　群馬県　開店時期2003.11　売場面積　420坪

�A　新店２　　　　神奈川県　　　　　2004.4　　　　　　　350坪

�B　新店３　　　　群馬県　　　　　　2004.6　　　　　　420〜600坪

�C　新店４　　　　東京都　　　　　　2004.7　　　　　　　600坪

�D　新店５　　　　東京都　　　　　　2004.8　　　　　　　600坪

�E       新店６　　　　埼玉県　　　　　　2004.9　　　　　　　600坪

３．今期は売上、利益とも2ケタ成長　〜既存店売上高は前年同月比３％増が前提〜

　２００３．１０期の連結業績は売上高１９０億円、営業利益６億５百万円、経常利益６億４４百万円、EPS７８．０円を達成した。先行的な出店コストの増加で売上の伸び（前期比１２％増）に比べ経常利益の伸び（同４％増）は鈍かったが、今期は利益率の改善を最重要課題として取り組んでおり、売上高２１６億円（同１４％増）に対して営業利益は７億３７百万円（同２２％増）、経常利益７億８２百万円（同２１％増）と利益の伸びが売上の伸びを上回る見込みである。赤字が続いたトップブックスの損益がわずかながらではあるが黒字化することも業績にプラスとなる見込み。

４．足下の業績は堅調　〜第1四半期は好調な滑り出し、2月月次も好調〜

　　今１０月期の業績計画の前提はドミナント化の影響が一段落したことで既存店の伸びを対前年同月比3％増としているほか、全店売上高については下期中心の新規出店６店舗により、前期比１４％増を見込む。売上原価率は前期の７０．５％から７１．１％へと上昇する見込みだが、これはレンタル比率の高い関東圏への出店増に備えてレンタル品の仕入れが増加するためである。一方、販売管理費は売上増ほど増えない見込みで比率は前期の２６．３％から２５．５％へと低下する見込み。出店に際しては営業キャッシュフローの範囲内での出店が前提となっている。

　　既に公表されている２００４．１０期第１四半期（2003年11月から2004年1月まで）の業績は売上高５７億２１百万円、経常利益２億２５百万円、当期利益1億２５百万円となり、既存店の売上が品揃えを強化した書籍や文具、販売用CD、DVDを中心に前年同期比６．７％増と好調で売上が計画を上回って推移。全社ベースでも同１５．０％増となり、つれて利益率も改善。前年同期の売上高経常利益率３．４％に対して当期は３．９％へと向上した。群馬県初の伊勢崎平和町店を11月に開店。1月末の累計店舗数は（株）トップカルチャー４３店、（株）トップブックス（古本市場）３店の計４６店舗となった。

　　同社の期初計画によると２００４年１０月期上期の業績については売上高１０８億４８百万円（前年同期比１１％増）、経常利益は前年上期にDVDレンタルの仕入れを増やしたことの反動もあって４億４２百万円（同５１％増）と大幅な伸びを見込んでいる。上期業績計画に対する進捗率は売上高が５２．７％、経常利益は５０．９％となった。経常利益の進捗率は鈍いが、これはレンタル仕入れ増のためで第２四半期に効果が現れる見込み。２月も既存店売上高は文具や販売用DVDなどを中心に前年同月比８．６％増と引続き好調で、全店ベースの売上高も同１６．６％増と好調に推移している。

　　同社では２００４年１０月期について過去最高の売上高と経常利益を達成する見通しとしているが、第１四半期を終えた段階ではまだ期初計画を修正するまでには至っていない。下期に出店が集中する見通しであることから下期の売上高は例年に比べ落ち込みが小さいが、出店に伴って人件費などの販売管理費の増加が予想される。下期の売上高１７億５２百万円で上期比１％減、販売管理費が同７％増となるため、営業利益、経常利益とも上期の７５から７７％の水準に留まる見込み。ただ、第１四半期の業績が想定を上回っていることや２月も堅調なことなどから下期において順調な出店が実現すれば上方修正の期待も残る。

５．関東圏への進出で高収益率体質への転換に向け挑戦へ

創業以来、これまでの蔦屋書店にはない大型複合店舗を新潟や長野で展開し、事業基盤を整えてきた同社が選択した道は関東圏への進出ということである。既に進出した東京での初出店となった多摩永山店は駅前に既に存在したこれまでの蔦屋とは違って駅から10分の幹線沿いにあり、建物の２階に駐車場を配置して集客力を高めるほか、書籍検索システム（TOP−NAVI）やバーコードでCDの視聴が可能な仕組みや店内にはない１３０万曲がWEB経由で視聴できるWeb　CD視聴機によって昨年１０月の開店以来人気を集めている。認知までに半年や1年はかかるが、既にレンタル売上高では全店トップの数字があがるなど実績ができてきた。これまでにある駅前立地型の蔦屋書店とは異なる車で来店可能な郊外型の大型複合店舗を今後、東京郊外、神奈川、埼玉、前橋・高崎周辺に６００坪クラスの売場面積を確保できる店舗を２０店舗出店していく計画。これと同時に個店ごとのマーケティングマネジメント力の強化で店舗収益力を向上させるほか、本部の店舗サポート力の向上で売上向上とともに販売管理費率の低減を図ることで収益力の向上に努める計画である。売上高経常利益率は２０００年１０月期の４．０％をピークに下降傾向にあり前期は３．４％の水準となったが、今期は前下期の利益率回復傾向を受けて３．６％に０．２ポイント上昇する見込み。

６．中期成長性の維持にも期待

　同社の店舗数は前期末で４２店舗。これに今期は下期を中心に関東での大型６店舗が加わる。単純に店舗数の増加率は１４％となり、ほぼ売上の伸びに匹敵する。これに既存店の伸びを加えると売上の伸びは期初計画を上回ることになるが、これはなおも上下するだろうし、下期の出店が順調かどうかによっても多少は変動するので安全に見た方が良いだろう。今後も今期並みに関東圏で毎期６店舗程度の出店が続くとすれば既存店（同社の場合は１４ヶ月経過店舗を指している）の伸びを横ばいと仮定しても２ケタ成長が続くこととなる。収益力の向上も同時に進むとすれば、経常利益や当期利益も２ケタ以上の成長が中期的に期待されることとなる。

　〈中期成長のイメージ〉

2004.10期  　売上高216〜220億円　経常利益7.8億円〜8.0億円　EPS　88〜90円

2005.10期　売上高250〜255億円　経常利益9.5億円〜10.0億円　EPS　106〜114円

2006.10期　売上高288〜295億円　経常利益11億円〜12.0億円　EPS　123〜136円

７．増加するレンタル会員数

同社のレンタル会員数（１年以内に１回以上の使用があった実働会員数）は２００３．１０期末現在で４９．８万人、１店舗当たりの平均（４１店舗）では１２．１万人となっており、この数は年々増加してきている。１９９９年１０月には２５．５万人（１店舗当たり平均会員数１０．６万人）だった会員数が、２００３年１０月ではほぼ倍増した格好である。前期は特に関東の２店舗で会員数が急増している。

８．リスク要因

新潟や長野でオペレーションに成功したからと言っても関東圏、しかも大型店舗での成功が可能かどうかは未知数である。また出店の加速によって総資産が拡大して商品在庫や有利子負債の増加も見られるようになった。２００３．１０期末の商品在庫は３７億３４百万円で前期比２４％増となったが、このうちの２０億円は書籍で返品リスクはない。先行出店に伴い、敷金、保証金、建物などの固定資産も同１５％程度増加。更に有利子負債も同２９％増と膨らんだ点には注意しておきたい。

９．成長途上の企業として評価すればPER水準は依然として低い

同社の今期の経常利益は７億８２百万円が見込まれるが、最終的には８億円以上に達する可能性もあると判断している。また、現状の関東圏での出店戦略が奏功すれば中期的な成長性も高いと判断できる。蔦屋書店、CCCのフランチャイジーとしての評価によってPERは１０倍以下に留まり株価の頭が抑えられているものと推察されるが、実際には効率的な店舗運営で他社を上回る成長性を秘めている点を勘案するなら、上記のリスク要因を加味してもPERの水準をせめて同業類似企業並みの１５倍程度まで高めても良いと判断される。なお、３月１６日に古本リサイクルのブックオフ（３３１３）が上場を予定。短期的には同社も含めた見直し人気につながる可能性も考えられる。

　　【評価】　株価：８３０円（２００４年３月１１日現在）　予想PER：９．５倍

　　　　　PBR：１．０５倍、予想配当利回り：１．６８％（予想配当金：年１４．０円）

　　【同業類似企業との比較】 　　　株価は 3月11日現在　

　　　　　　　　時価　　予想EPS　PER　　PBR　　時価総額　　経常利益　倍率＊4

　　　　　　　　（円）　　（円）　　（倍）　　（倍）　　（億円） 　（億円）　（倍）

同社（7640）　　830　　　87.6　　　9.5　　　1.05　　37.9　　　　7.82　　　　　4.8

CCC（4756）＊1　1101　　44.9　　　24.5　　　3.3　　540　　　　　54.0　　　　10.0

テイツー（7610）18.3万　1.23万＊2　14.9　　　2.7　　96.7　　　　　12.0　　　　8.1

フォーユー（7641）50万　4.9万＊3　　10.2　　1.6　　30.5　　　　　6.0　　　　　5.1　

＊     1：2004.3期連結ベース

＊     2：5分割を加味して来2月期弊社推定ベースで計算

＊     3：特損計上分を通常ベースに戻して算定

＊     4：倍率は時価総額を経常利益で割った値

【試算】

類似他社と比べると同社のPER、PBRは依然として低い。今期の予想経常利益に対する時価総額の倍率で見ても低いことが判る。中期的な成長性が近いと推察される提携企業であるテイツー並みに評価したとすれば株価の中・長期目標はPER14.9倍なら1300円、PBR2.7倍なら2000円、時価総額対経常利益倍率8.1倍なら1390円となる。

＊     2004.10期業績見通しのうち上段は同社の公表計画、下段は弊社予測

本レポートの作成元：株式会社アイリス・ジャパン　代表取締役　松尾範久

　　　　　〒１０４−0032　東京都中央区八丁堀２−２０−１(藤和八丁堀ビル６階)

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このレポートは投資判断の参考となる情報の提供を目的として提供するもので、銘柄の選択、投資時期の最終決定は投資家ご自身の責任と判断でなされるようお願いします。なお、このレポートの無断複製、転送等を禁じます。お問合わせは株式会社アイリス・ジャパン　松尾範久（社団法人日本証券アナリスト協会検定会員）０３−５５４２−７６１１までお願いします。

〜POP専業最大手企業、自社企画製品が堅調、今期は消費税特需も〜

【要約】

広告市場は景気の後退と不透明感から平成12年の6兆1,102億円から平成14年は5兆7,032億円（電通資料より）と2年連続して減少したが、同社の属するPOP（店頭販促物）市場は平成14年で2,305億円（（社）日本POP広告協会推定）と広告市場全体の約4％で割合は小さいが、平成12年の市場規模が2,200億円であったことから、着実な拡大基調が続いていると考えられる。同社は小売業を中心に幅広い業種・業態のユーザーに紙類・布類・プラスチック類など多種多様な素材に対応したPOP広告を提供している。単にツールを提供するだけでなく、市場ニーズを的確に把握して「自社企画商品」を含めた多くの製商品をタイムリーに市場に供給することを目指している。同社は業界唯一の上場企業であり、POP市場でシェア3.5％を占めているが、営業マンの質量の強化と商品企画開発・提案力の強化により5期間でシェア5％（売上120億円）、将来的にはシェア10％を目指している。上場後2年目の2002年8月期の業績は期待に反して前期比42％もの大幅な経常減益を余儀なくされたが、前2003年8月期は自社企画製品の伸びにより同26.5％の経常増益と回復に転じた。今後も着実な成長を見込み2006年8月期は売上高100億円、経常利益7億円を見込む。EPSは前期の48円が今期は55.6円、来期67.2円、さ来期には82.7円へと拡大が期待される。昨年来株価は400円以下で低迷を続けてきたが、ここに来て上昇トレンドが続いている。とは言っても今期予想PERは8.5倍であり、時価総額も20億円余りにしか過ぎず、約5億円の経常利益水準と比べると評価が低く、株価は割安である。今後の着実な成長を勘案すれば中長期的には上場来高値水準である850円を突破し、時価総額は70億円規模にまで膨らむものと想定される。なお、景品提供に関する規制緩和に続き、今期は4月より消費税の総額表示が義務付けられたことに伴う特需が期待される。

【第１四半期業績概要と通期見通し】

2004.8期第1四半期（9-11月）の業績は別注品の売上未達（前年同期10億63百万円が当期は9億92百万円に）と自社企画品や商品の粗利率低下、販売費一般管理費の増加、為替デリバティブ評価損25.8百万円の発生など営業外費用の増加によって経常利益ベースで前年同期比94百万円の減少を余儀なくされた。売上高は月次ベースで9月、11月が予算に対して未達となったが10月は前年同月を上回った。一方、粗利率は9,10月と前年を下回ったが11月以降前期を上回ってきた。

第2四半期（12-2月）は社内予算（売上高21億80百万円、営業利益、経常利益2億20百万円、当期利益1億20百万円）の達成を目指す。既に昨年12月は売上こそ前年を下回る結果となったもようだが、粗利率の向上で利益は前年を上回っている。これによって売上が若干未達に終わっても予算並みの利益確保は可能と見られる。

第1四半期は別注品の大口メーカーからの受注とり漏れ（2件2000万円）が発生。同社が元来強い小売店（特にスーパー）の予算縮小による減少が見られたことに加え、前期ヒットした電動スクーターの取り扱い停止による売上減と商品粗利率の減少、人員の減少などが全体の業績にも影響を及ぼした。同社ではこの打開のため、第2四半期において新規開拓の更なる強化キャンペーンを実施（一人当たり月間2件が目標）するほか、売れ筋商品の仕入れ価格ダウン、大口受注の取り込みに注力する方針。

第1四半期に見られたポスター、のぼりなどの営業推進と連動した別注品の粗利率は高く、今後も顧客ニーズに対応したオリジナリティのある別注品の拡大に努める意向である。また、小売業の落ち込みに対応して営業力の強化を図り、新規顧客の獲得推進に努める意向である。

こうした施策を下に、同社では今2004.8期業績について売上高83億円（前期比3.6％増）、経常利益4.7億円（同10.8％増）、当期利益2.54億円（同11.4％増）、ＥＰＳ55.6円という期初計画を変えていない。粗利率の回復（前期の37.5％が今期は37.7％へ向上）が見込める一方、販売管理費比率が前期並みに落ちつく見込みで売上高経常利益率は前期の5.3％から5.7％へと0.4ポイントのアップが期待される。

【4月より消費税関連特需が発生】

今期は4月1日より適用される消費税総額表示の義務化対応による需要取り込みを期待。これに伴う各商店などへの告知広告やサイン、ＰＯＰ、プライスカードの需要増が今後発生する見込みで、同社では地域振興券の時に発生した特需による売上高7000万円分までとはいかないまでも3000〜4000万円分の売上を見込む。これによる収益貢献が下期は期待できるが、それとの見合いで新卒採用（３３名）を積極化させる方針であり、人材への先行投資によって中・長期的成長を図る考え。

【中期事業計画】

　2004年8月期の売上高83億円、経常利益4億7,000万円、2005年8月期は売上高90億円、経常利益5億7,000万円、中期事業計画の最終年度である2006年8月期の売上高100億円、経常利益7億円が中期計画の目標数値。業界シェア5％を目指した事業展開を図る方針で粗利率は40％へと高まることも考えられ、売上高経常利益率10％乗せも可能と見られる。

【評価】　株価：471円（2004年1月20日現在）予想PER：8.5倍　実績PBR：0.88倍予想配当利回り：2.55％（予想配当金：年12円・中間無配）

　　　　　時価総額：20.8億円　　

同社は株主資本の効率的運用による投資効率の高い経営をはかるため、株主資本利益率（ROE）10％以上を目標としているが02.8期で8.4％、03.8期で9.9％とほぼ目標値を達成しつつある。大手にマネのできない同社の本質的な強みで既存の顧客満足度を高めるとともに新規顧客の開拓にも注力。高付加価値化、差別化等によって業績拡大に積極的にチャレンジしようとしている点を高く評価したい。今期の予想PERは8倍台に留まっており、今後、業績の進捗を確認しながらバリュエーションを高めていけるものと考える。類似企業は見出し難いが弊社独自で見出したエスケイジャパン（7608）の今期予想PERが14倍前後となっていることからすれば同社株も今後780円前後までの水準訂正が期待される。中・長期的には業績向上に連れて上場来高値水準である850円を突破し4ケタ台の株価水準も十分に期待される。

＊     上記業績見通しは同社の中期事業計画による。

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〜デジタル化の波に乗って成長するエレクトロ二クス専門商社〜

【要約】

同社は独立系のエレクトロ二クス商社として顧客のカスタマイズ化や高機能化ニーズへの対応などで存在感を強めている。1947年設立の比較的歴史のある企業であるが、先代社長の娘婿である櫻井現社長は同社の3代目となる経営者であるが、三井物産の出身で年齢も若い。海外での事業展開を積極的に行うなど業容の拡大に向け優れた経営手腕を発揮し業績は着実な伸びを辿っている。

これまでのアナログ時代においてブランド力によって支えられてきた大手セットメーカーの存在価値はデジタル時代では基本性能には差がないため、差別化を図るためのニーズが高まっている。そのための材料提供が同社に課せられた大きな使命となっており、デジタル機器の普及とともに事業環境にとってフォローの風が吹いていると言える。携帯電話向けやデジタルカメラ向けの液晶ディスプレイなど好調で2003年10−12月期の業績も順調に推移。今3月期の連結売上高は715億円、経常利益は25億円が見込まれる。

2004年はオリンピックの年で来期も液晶TVなどの需要増が見込まれるため、引続き順調な業績向上が期待される。事業の性格上、派手な業績の伸びは見込みにくいが、株価面において安定した成長性に対して更に評価がなされるべきだろう。昨年12月に東証2部へ上場したが、株価はPERが10倍以下と常に割安な水準で推移しており、類似同業他社比較からも見直しの余地が大いに残っている。

【事業の特徴】

�@情報・技術・物流をサポートする存在感のあるエレクトロニクス商社

リョーサンや新光商事など電子部品・電子材料商社は大手メーカー系をはじめとして既に多くの企業が上場しているが、同社は独立系のエレクトロニクス商社としてお客様の仕様に基づくカスタマイズ中心（売上の約８割）の商品供給を行っている点に大きな特徴がある。また開発部による技術評価・商品開発と全国展開、ユーザー口座数３０００件以上の信頼と実績があり、存在感を示している。また、設立が昭和２２年と老舗ながら若手経営陣がリードする成長指向の企業でもある。

�Aエレクトロニクスメーカーと部材メーカーの両方をサポート
　日系のエレクトロ二クスメーカーのニーズは単なるコスト削減だけではなく多岐にわたるが、同社の強力な営業基盤と企画力でエレクトロ二クスメーカーと部材メーカーの間できめ細かい対応を行い両者のサポートを行っている。

�Bカスタマイズ品によって高付加価値を提供

同社はエレクトロ二クスメーカー向けにカスタマイズ品を中心とした部材を幅広く供給しているが、カスタマイズ品の比率は０２．９中間期７２．７％から０３．９中間期７９．９％へと増加している。

�C様々な業種の顧客ニーズに対応

最近では液晶等ディスプレイ向けの売上増が顕著だが、各業種向けにバランスの取れた売上構成とする戦略を取る。今後は売上構成で比率の低い自動車（2003.9中間期の売上比率4.0％）向けのセンサー類などを伸ばす計画である。

【２００３．９中間期顧客業種別売上構成比】液晶等ディスプレイ２９．９％、コンピュータ　１０．１％、家電　９．５％、通信機器１０．７％、電気電子部品１１．０％、半導体　５．９％、ＯＡ機器８．４％、ガス・石油機器３．０％、重電２．１％、自動車４．０％、その他　５．４％

�D大手エレクトロニクスメーカー向けが中心
　売上の５０％以上が主要エレクトロ二クスメーカー向けで占められているが、１社への依存度を下げるために上位３グループ（東芝、ＮＥＣ、富士通の3社で2003.9中間期の29.4％を占める）向け以外の比率を伸ばす戦略を取る。

【２００３．９中間期主要顧客１３社向け構成比】

　上位３グループ　２９．４％　４−１３位（三洋、三菱、ソニー、キャノン、シチズン、

　パイオニア、日立、セイコーエプソン、松下、アルプス電気）２７．０％　

�E健全な財務体質
　経営資源の効率運用と不要な債務圧縮で健全な財務体質を維持。

【03.9中間期の主な財務指標】総資本回転率2.19回（2003.3期）

売掛債権回転期間3.92ヶ月（大手電機メーカー向け債権中心、4.5ヶ月が標準）
　棚卸資産回転期間0.33ヶ月（カスタマイズ品中心で余分な在庫不要、在庫水準も低い）
　固定比率42.3％　（余計な資産を持たない）
　有利子負債残高　1,131百万円　有利子負債比率7.9％（株主資本に対して低い）
　有利子負債依存度3.5％（総資産に占める割合が低い）
　株主資本143億71百万円、株主資本比率44.3％、ＢＰＳ1,773円

　【国内戦略】

国内向け売上高　０３．３期　５３４億円　→　０６．３期予想６０５億円
　エレクトロ二クスメーカーのニーズに対応して提案し売上拡大を図る。そのための多機能サービス（伝統的商社機能＋情報力、技術力、物流）を提供。新規領域の開拓、新産業分野への進出で粗利を維持。２０名の開発スタッフでオリジナリティのある商品を開発、情報をもとに売れ筋を考え出す。

カスタマイズ品の開発事例：
　１）低コストデジカメ液晶部反射板防止前面板
　２）携帯電話用ロゴプレート

顧客密着型の物流機能の提供
　ＥＤＩによる受発注システム、ＪＩＴ生産方式、ＳＣＭ構築支援

海外向け売上高

０３．３期　７８億円　→　０６．３期予想１９５億円
　顧客の海外生産拡大に歩調を合わせてそのサポートを行う。海外進出企業へ国内と同様の多機能サービスを提供する。中国向け売上が拡大へ。

世界電子部品市場統計（富士経済調べ）
アジア（日中除く）　００年　３４％　０５年　３６％
日本　　　　　　　　　　　　１７％　　　　　１２％
中国　　　　　　　　　　　　１９％　　　　　２７％
北米　　　　　　　　　　　　１４％　　　　　１１％
欧州　　　　　　　　　　　　１６％　　　　　１４％
需要総額　　　　　　　　　１５兆円　　　　１８兆円

【中国戦略を強化】

　中国市場は今後部品生産でも一大供給地となる見込み。だが、現状は信頼性に欠けていて、要求水準を満たしていない。同社は自らの技術評価力、ノウハウを注入して今後高収益・成長分野の取り組みを行っていくために第３海外室を海外調達室に改組して調達機能の強化を図っている。なお、中国向けの売上高は2002.3期の14億円が2003.3期に41億円へと拡大したが、2003.9中間期において既に36億円余りの売上を達成。今2004.3期通期では83億円へと更に大きく伸びる見込み。同社では2006.3期には150億円の売上規模に達すると見ている。

【業績動向】

　０３．９中間期の業績は好調。売上が過去最高をクリアしたほか、経常利益も０１．９中間期に迫る高水準となった。通期においても売上高が前期比１７％増の７１５億円、営業利益は同１１％増の２４．５億円、経常利益も同１０％増の２５億円を見込む。最終利益は同２３％増の１６億円を計画。ＥＰＳは１９７．７円を見込み、配当性向は連結EPSに対して２５％を公約しており今期は年５０円の配当実施を予定。

【中期利益計画】

　海外展開、高付加価値サービスの提供で利益率を向上させ生産性向上を目指す。同時に健全な財務体質を維持、株主価値の向上に努める計画。5年後の売上高1,000億円、東証１部上場が目標。連結営業利益率の目標は5％（5年後の売上高1,000億円計上で達成）、 連結ＲＯＥの目標を15％に設定している。なお、2004年はアテネオリンピック開催の年に当たるので国内市場を中心に液晶デジタルTVなどの需要拡大が期待されるほか、デジタルカメラの好調も継続しよう。北米においてカメラ付き携帯電話が今年は本格的に普及すると見られる点も明るい材料と言える。液晶等ディスプレイでは小型中心に伸びており、売上構成比を高めているが、セットメーカーの技術者とのコネクションを密にすることで情報の収集を行い営業部、開発部が連携し、今後も新たな有望商材の発掘、提案に努める考え。収益拡大が顕著な機能性樹脂メーカーと同様に付加価値の高い製品開発で同社の収益水準も高まりを見せる可能性が考えられる。

【リスクファクター等】

　同社に対する当面のリスクファクター等については次の通り、弊社では考えている。
（１）半導体サイクルに代表される電子部品等の需要の変動によって業績も影響を受ける可能性がある。
（前回は2001.3期から2002.3期にかけてそうした変動を生じた。）
（２）需給のタイト化で商材の調達が困難になる場合も考えられる。
（３）海外市場の事業拡大に伴う為替変動リスク

【投資評価】

　デジタル機器の普及とともに同社の業績は拡大しようとしている。他のエレクトロ二クス部品商社にない機能を果たすことで存在価値を高めることが株式市場における評価を高めるポイントとなろう。上場企業の中では黒田電気（７５１７・時価３５３０円・ＰＥＲ２４．３倍）に近い業態である。同社は成長指向する割に株価は評価されておらず低ＰＥＲに甘んじているが、類似企業との比較においては評価を高める余地が大きく、早晩見直されるものと期待される。

参考

【類似企業比較】　電子部品商社２社、高機能電子材料メーカー２社と比較

（１）時価総額と経常利益

（２）PER、PBR、配当利回り

【【試算】

　同社が仮に黒田電気並みに評価された場合の株価・・・3300円〜4800円

PER　24.3倍・・・4804円　PBR　1.9倍・・・3368円

経常利益対時価総額倍率　13.3倍・・・時価総額　332億円＝時価4067円

【業績推移】　　（単位：100万円、％、円）

＊     上記の業績見通しは同社の公表データによって作成しましたが、今後の事業環境によっては修正される可能性があることをご留意下さい。

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〜サービス化の進展、自社製品比率の向上で業績堅調〜

【要約】

25,000余りの既存ユーザーである会計事務所や企業を対象として「ACELINK」、「MJSLINK」などのオンライン対応の新会計ソフトとこれに付随したサービスの提供で業績を拡大させている。当面はDOS版ソフトユーザーのリプレース需要の取り込みで業績は堅調に推移すると見られるが、既にその後の展開を睨み導入支援サービス、コンサルティングサービス、アフターメンテナンスなどのサービス導入を顧客に働きかけるための施策を打ち、単なるソフトウェアの売り切りから安定的、固定的な収入の確保を実現しようと考えている。IT化、ブロードバンド化が進展する中でユーザーとなる会計士、税理士事務所へのサービス拡大のため知識集約化を図る同社にとって新たな成長の芽が生まれている点は大いに注目されよう。また、これまで目立たなかった連結対象子会社群にも成長途上の企業が見出されるようになった。グループ企業も含めて今後、同社への評価も高まるものと期待される。

【投資ポイント】

１． 同社製品のユーザーは全国8,300余りの会計事務所とその顧問先を中心とする16,800余りの中堅・中小規模の企業である。こうしたユーザーに対して、これまでの主力製品であったDOS版ソフトに替わってかねてから推進してきた会計事務所向けの「ACELINK」や企業向けの「MJSLINK」などネットワーク対応の新ソフトウェアへのリプレースを働きかけてきたが、2003.3期より切換えが進展し、業績の向上傾向が顕著になってきた。

２．会計事務所向けは既に半分近くがリプレースされているが、企業向けはまだ遅れており、今後2005.3期あたりまではリプレース中心の需要増が期待される。同社ではリプレース促進要員として若い女性を積極的に活用。新規に20名を採用し定期的にユーザーのところを巡回してニーズを把握しながらリプレースを推進する構え。またリプレース後の事業戦略を睨み、これまでのようなハード・ソフトの売切り型の事業モデルからサービスを絡めた固定収入確保型の事業モデルへと大きく転換させていく方針。これにより固定費を固定収入で賄える安定した高収益体質企業への脱皮を図ろうとしている。

３．同社では旧来より中長期の経営戦略として「総合情報ネットワークビジネスの展開」を掲げ、全国会計事務所とその顧問先企業を中心に顧客の輪を広げてきたが、IT化やブロードバンドインフラの急速な普及によって一段とこうした事業環境が整ってきた。会計事務所向けには広く顧問先まで巻き込んだ「ACELINK　WORLD」の構築、展開を推進しユーザー件数の増加を図るほか、会計事務所の紹介を含めた直販または間接販売による企業向けビジネスへも注力。2008年3月期の売上高経常利益率20％、株主資本利益率20％という目標に向かって収益向上に努める方針。

４．固定的な収入を上げるため同社ではいくつかのサービスメニューを用意している。その中の一つが会計事務所のIT環境をトータルでサポートし価値あるサービス提供を図るトータルバリューサービス（TVS）。現在の会員数は約5,000件。月額約1.3万円で同社のソフトウェアに関しての問合わせに答えて貰えるコールセンターが使い放題となるほか、税法改正対応更新ソフトウェアの無償提供、インターネットを通じて税務・経営情報提供などのサービスが受けられるなどの特典がある。同社では社内シンクタンクとして税経システム研究所を有しており、そこに30人の外部の客員研究員を招き、税務システム、商法、会計システムなど３つの研究会を設置し、研究活動の成果はユーザーへコンテンツとして提供されることとなっている。なお、TVSの月額利用料金の改定によって年間売上高は2003.3期の6億円から2004.3期には8億円へと拡大が見込まれる。

５．このほかソフトウェア使用料・ソフトウェア運用支援サービス料・ハードウェア保守料・ネットワーク保守料等の安定収入源の確保でストック収入の増加を図っていく方針。このうち伸びているのはソフト価格の年間15％を固定的に得られる仕組みの運用支援サービスである。また、将来的には会計事務所ユーザーについては定額料金によって常に最新のソフトウェアを提供する「ソフトフリー制度」を早期に確立することで一段と収入の固定化を図る計画である。　　

６．2003年3月期の業績は売上、利益とも期初計画を上回る好調ぶりを示した。会計事務所向けに「ACELINKシリーズ」の販売が順調に推移。企業向けにおいても既存の「MICSNETシリーズ」は伸び悩んだものの、新規に発売した「MJSLINKシリーズ」が売上に貢献した。ソフトウェアの販売増に伴い、付随する導入支援サービス等も売上が拡大。TVSやソフトウェア運用支援サービス等に関わる固定収入も堅調で粗利率の高いソフトウェア、サービス収入が増加する一方で粗利率の低いハードウェアの売上低下で全体の粗利率は2002.3期の49.4％から55.5％へと高まった。開発部門外注費やサプライ用品仕入れ原価の低下も粗利率向上に寄与。また、自社製ソフトウェアの構成比のアップや人件費など販売管理費の節減によって営業利益は2002.3期の9億8,000万円の赤字から9億4,200万円の黒字に転換した。

【業績動向】

　 2004年3月期の業績は連結ベースで前期比7％増収、同32％の営業増益、同33％の経常増益、最終利益は同72％増を計画。2003.3期に続き売上こそ1ケタの伸びに留まるが、リプレース需要の拡大によって採算の良い自社ソフト製品やそれに付随したサービスの固定収入が伸びると見られ利益の伸びは大きいと見られる。

7月18日に2004.3期第１四半期の業績を発表。売上高こそほぼ期初見込み通りであったが、

収益的には利益率の高いソフトウェア及びサービス関連の売上増加に伴い粗利率が前年の52.4％から59.0％へと大きく改善されたため、計画（期初は営業利益210百万円、経常利益200百万円）を大きく上回った。営業利益は377百万円（前年同期比5.9倍）、経常利益は361百万円（同6.4倍）へと大きく収益が改善。通期の修正を行っていないが、7月もこの勢いが続いており少なくとも上期業績の上方修正の公算は高いと弊社では考えている。

連結対象子会社であるミロクドットコム、ミロクシステムトレーディング、エヌ・テー・シー（今期より連結子会社に加わった）、ミロク・エンジニアリング・サービス、ミロクシステムサポート、更には最近同社グループに加わった開発事業を手掛ける持分法関連会社リードまで含めた連結決算が単独決算以上に良くなってきているのも特徴的で2004年3月期の単独ベースでの売上の増加額は3億円なのに対して連結ベースでは14億円の増加を計画している。

特にソフトウェア開発その他を手掛ける3社（ミロクドットコム、ミロクシステムトレーディング、エヌ・テー・シー）の外部売上高は2004.3期において11億6,900万円が見込まれる。このうちミロクドットコムはWeb版アプリケーションの販売、電子認証サービスなどで成長、今期は前期比44％増収（グループ外売上）を見込む。システム開発受託・仲介・コンサルティングのミロクシステムトレーディングの今期売上高も前期比7.4倍増（グループ外売上）と大きく伸びる見通し。また保守・サポートその他のサービスを手掛けるミロク・エンジニアリング・サービス、ミロクシステムサポートは両社とも黒字を維持。収益に安定して貢献する見込み。中長期的に見てもこうしたグループ子会社の外販拡大で連結決算の拡大が期待される。

【リスク要因】

　 リプレース需要は今期から来期にかけて続く見通しであるが、それが一巡した後の業績展望がやや見え難いことに加え、圧倒的な利益率を誇るOBCやOBICなど同業他社との競合が激化する可能性もある。今後一段のコスト削減努力による収益性向上や固定的サービス収入の拡大が求められる。

【バリュエーション】

　 同社株は収益構造の変革期の中で思ったほど業績が向上せず、長期低迷を余儀なくされてきたが、ここに来てようやく業績向上の方向が見えてきたことを背景に上昇傾向が見られるようになってきた。現状のPERは19倍台であるが、この水準は同業５社（PCA、OBC、OBIC、TKC、JDL）平均予想PER21倍とほぼ並ぶ水準である。ただ、同社のここに来ての業績の伸びは顕著で通期業績についても上方修正の余地が高まっていることから、今後更に見直されるものと期待される。最終利益は退職給付変更時差異の特損9,900万円の計上を行うことから実質的なEPSより低いためPERがやや高いように思われるが、実質的な予想PERは16倍程度に過ぎない。今後の収益向上を加味した上で中期的な目標株価を900円とする。なお、同社では昨年6月の定時株主総会で上限150万株の自社株買いを決議。前期中に30万8,500株取得したのに続き今期に入っても4月以降6月までの累計で24万9,500株取得した。企業価値の高まりや株価の下支え要因となる点で評価できる。また、年20円配当の実施で配当利回りが3％台と高い点も注目される。

参考

１．収益・財務・株価指標　

ＲＯＥ：今期予想6.3％（前期実績3.7％）、売上高経常利益率：今期予想6.0％（前期実績4.8％）

有利子負債6,831百万円（前期末）、現預金3,711百万円（前期末）株主資本比率42％（前期末）時価　632円（7月22日）時価総額　95.7億円　予想ＰＥＲ19.2倍、実績PBR1.21倍

今期予想一株当たり配当金20円、配当利回り3.16％

２．             セグメント別連結売上高・粗利率推移（単位：百万円）

３．             業績推移　　（単位：百万円、％、円）